今年1月中旬，招商积余（001914.SZ）在厦门举行2023年度工作会议。聂黎明身着黑色双排扣呢子大衣出席，胸前扣得严严实实，颈间漏出白色衬衣领子和蓝色领带的一角，但最扎眼的，却是他的满头白发。

　　两年前的三月初，聂黎明从许永军手中接过招商积余董事长的权杖，当月下旬，他第一次在招商积余年度业绩会上亮相。彼时定格下的照片中，他虽然两鬓斑白，但头顶还能见青丝。

　　坐镇招商积余董事长职位的这两年，聂黎明身上压的担子确实不轻。重组时的三年对赌协议、一年又一年的营收目标、低盈利难题、数十亿重资产业务待剥离、降低有息负债和高额财务费用……

　　上任两年，聂黎明也做出了一番成绩：比如，完成了重组时的连续3个年度净利润业绩承诺、2021年跨入百亿营收俱乐部、2022年实现130亿营收目标、迈开了轻重资产分离的步子，等等。

　　但也并不是所有的FLAG都立住了：比如，招商积余的毛利率、净利率仍然没有跳脱出“地板线”，“大物业”大而不强、资管业务发展“失意”，有息负债和财务费用依然还是很高。

　　从2022年财报的各项数据来看，在努力翻身的招商积余，要走的路还有很长。

　　数据显示，截至2022年12月31日，招商积余实现营业收入130.24亿元，较上年同期增长22.97%；归属于上市公司股东的净利润5.94亿元，较上年同期增长15.72%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.99亿元，较上年同期增长36.66%。

　　在房地产行业寒潮未消的大环境中，招商积余还能保持营收和净利润均正向增长，其作为央企与A股龙头物企的稳健性凸显。

　　“2023 年公司力争实现营业收入156亿元”，招商积余在财报中给出了今年的营收目标，较去年的总营收增长20%左右，较2022年的增速有所放缓。

　　不过，营收并不是招商积余急需解决的问题，低盈利水平才是摆在管理层面前一直未解的“老大难”。过去的2022年，招商积余的毛利率、净利率双双“倒车”，分别约为11.48%、4.37%。

　　自2019年12月完成重组之后，招商积余偏低的盈利水平就屡遭市场和投资者们诟病。

　　为改善盈利水平，招商积余在强化“大物业”战略下，于2021年开始尝试建构“沃土云林”商业模式，即基础物管逐步实现高密度布局，协同增值服务发展。

　　“沃土云林”落地，一定程度上使招商积余2021年度毛利率、净利率有了些微起色；但2022年却又有所下滑，并创下历年来的新低。

　　收入来源单一，高度依赖物业管理收入，是影响招商积余盈利水平低下的原因之一。

　　招商积余主要开展三条业务线，物业管理、资产管理，以及其他业务（剩余房地产开发业务）。2022年，它们贡献的收入额分别约为125.04亿元、4.65亿元，及0.55亿元，在总收入中分别占比96.01%、3.57%，及0.42%。

　　其中，物业管理与资产管理同期的毛利率分别约为10.58%、41.57%。毛利率较高的资产管理收入占比不足4%，并有“萎缩”的迹象。

　　“（因为）购物中心、酒店等持有型物业收入减少，以及按国家政策减免房产租金”，招商积余2022年的资管业务营收，较上年同期的5.56亿元减少16.40%，在总收入中的占比，较上年同期的5.25%减少了1.68个百分点。

　　另外，最为重要的一点是，2022年其资管业务的毛利率水平，较2021年同期的56.18%减少了14.61个百分点。

　　在招商蛇口2019年度业绩发布会上，董事长许永军曾表示，未来1-5年公司持有型物业的资产会达到1500亿左右，占6000多亿总资产的1/4。而对于这种存量资产的管理，其中一个平台是在招商积余，他直言，“未来要把持有型物业成熟一个就要放一个到招商积余”。

　　此外，许永军还曾公开透露，“招商蛇口的商业运营板块与招商积余的商业运营板块将会有所整合”。

　　数据显示，截至2022年12月末，招商积余在管商业项目52个（含筹备项目），管理面积293.1万方，其中公司自持项目3个，受托管理控股股东招商蛇口持有项目45个，第三方品牌输出项目4个。

　　值得一提的是，此前招商积余的重资产剥离主要是地产开发业务转移，对于自持型的购物中心、酒店等商管资产并未透露出转移意图。但在2022年12月，招商积余把旗下商管和酒店管理公司也列入了待售名单，即九江市九方商业管理和赣州市航逸酒店管理的100%股权。

　　去年1月，招商积余将深圳市中航城投资、昆山市中航地产和赣州中航九方商业3家公司全部股权转让给了控股股东招商蛇口，作价约7.78亿元；4月，招商积余又宣布将天津格兰云天置业持有的“津塘（挂）2007-24号”土地，退还给天津经济技术开发区规资局。

　　受剥离重资产等因素影响，招商积余截至2022年末的现金及现金等价物约为31.42亿元，其中报告期内的净增加额约为11亿元。

　　手握资金量看似庞大，但不能忽视的是招商积余的负债也较高。同期，招商积余总资产为178.15亿元，总负债85.04亿元，负债率较上一年同期减少约1.12个百分点，约为47.73%。

　　推动轻重资产分离，招商积余资产结构有所优化。不过，截至2022年末，招商积余的有息负债规模仍然高达约23.50亿元。报告期内，其利息费用支出约为11.71亿元，较2021年同期的1.44亿元减少了约18.75%。

　　具体来看，截至2022年末，招商积余23.50亿元的有息负债规模中，银行贷款约为2.70亿元，融资成本约3.50%-4.10%；债券规模约15亿元，融资成本约3.87%；非银行类贷款约5.8亿元，融资成本约3.50%-4.10%。

　　对比2021年末的数据，银行贷款大幅减少71%，债券规模减少约3亿，并新增加了在关联方招商局集团财务有限公司的非银行类贷款。

　　得益于有息负债平均余额同比减少，过去一年，招商积余总体财务费用支出约9378.72万元，较2021年同期的1.32亿元减少约29.21%。