《一周资本市场观察》是钛媒体推出的资本市场要闻解读直播栏目，每周一中午 12:30-13:30，在一个小时的时间里，帮助大家一网打尽一周资本市场大事！

　　本期节目，《一周资本市场观察》主理人雨朦特邀头豹研究院行业分析师莫舒棋，宁泽基金董事、雪球人气用户吴吞，《钛度热评》主编车铭德，对近期 A 股市场的情况及热点板块进行了复盘，针对算力行业与算力租赁板块进行了分析，并就近期发布财报的京东、慧择与网易的情况进行了观点分享。

　　上周，沪指周涨 0.51%，深成指周涨 0.01%，创业板指周跌 0.93%。上周，北上资金净卖出 49.76 亿元；南下资金净卖出 20.92 亿元。行业偏好上，北上资金增持规模前三的行业为软件开发、通信设备与医疗器械行业；南下资金增持规模前三的行业为制药、生物科技与生命科学行业、保险行业、以及银行业；北上资金上周增持个股中市值增幅排名前 5 的，分别是豪恩汽电、骄成超生、富佳股份、佳缘科技与欣锐科技。南下资金上周增持个股中市值增幅排名前 5 的，分别是建设银行、工商银行、中国海洋石油、小鹏汽车与中国太保。

　　上周港股的两大指数都是上涨的，恒生指数周涨 1.46%，恒生科技指数周涨 2.25%。

　　上周美股三大股指均录得涨幅，道指周涨 1.94%，标普 500 指数周涨 2.24%，纳指周涨 2.37%。三大股指均为第三周上涨。

　　上周沪深两市共有 3 只新股上市，其中康希通信上市当日涨幅 141.90%；港股在上周有 1 家新股上市，为药明合联，上市当日收涨 35.92%。

　　上周二晚间，美国 10 月 CPI 数据增长低于预期，全球股市拉涨（美国劳工部公布的数据显示，美国 10 月 CPI 同比上涨 3.2%，低于预期的 3.3%，环比持平，也低于预期的 0.1%。美联储更为关注的美国 10 月核心 CPI，同比增长 4%，低于预期的 4.1%，为 2021 年 9 月以来最低；环比增长 0.2%，低于预期的 0.3%。受美国 10 月 CPI 超预期下行影响，美国 10 年期国债收益率大幅下跌 18.3 个基点，降至 4.449%，盘中最低为 4.432%，美国三大股指集体大涨），市场对于美联储加息拐点的预期再次获得强化。

　　同时，上周三央行在公开市场净投放 210 亿元，MLF 净投放 6000 亿元，MLF 净投放规模创自 2016 年 12 月以来新高。美联储暂缓加息预期，给了人民币流动性更大空间，年末降准依旧可以期待。

　　上周三，A 股跳空高开，放量上涨，成交额再次接近万亿，北上全天流入，积极情绪面再次放大。上周三收盘，沪指报 3072.83 点，涨 0.55%；深成指报 10077.96 点，涨 0.72%；创业板指报 2015.36 点，涨 0.53%。两市成交额 9900 亿元，较上一交易日放量 966 亿元，超 3300 只个股上涨。今日，北上资金净流入 59.10 亿元，净买入 36.26 亿元。

　　上周四、上周五市场预期消息存在一定程度的落空，指数下行回补缺口。上周五开盘，上证指数直接跳空低开挑战 3043 缺口支撑位，虽然随后破位下杀后被捞了起来，但是多数时间处于绿盘，直到最后一小时出现一波强势拉升，尾盘收红。伴随着尾盘拉升，上证 50ETF、沪深 300ETF 等多个宽基 ETF 也出现了放量拉升，有猜测是汇金再次买入托举指数。

　　虽然盘面整体表现较弱，但是一方面下跌伴随量能收缩，并且尾盘出现资金托举，目前资金整体还是观望为主，主要流出的还是银行、保险等大权重板块，主要还是房地产和地方化债的连锁影响、以及降息可能带来的对利润空间的影响，不过券商板块近期较为活跃，一定程度上实现了大金融板块内部的对冲。

　　另外一个权重压力来自茅台向下回补缺口的压力，上周五贵州茅台也出现了破位向下的走势，茅台抛压与北上资金关系较大，不过一是鉴于美联储利率拐点预期，强化了北上资金的拐点预期（美国 10 月 PPI 数据增长也低于预期，并创 2020 年 4 月以来的最大跌幅，进一步强化了美联储加息拐点预期）；二是美国财政部最新公布的数据显示，日本、中国、英国都在持续抛售美债，中国 9 月减持 273 亿美元，为连续六个月减仓。人民币汇率则在近三周出现了快速拉升，上周五在岸和离岸人民币汇率均已涨近 300 点，人民币币值稳定有利于进一步吸引外资。

　　1、一是成交额如果能够持续保持在 9000 亿以上、北上同步回流，可以有金融、白酒等权重板块共振的指数行情；二是在指数震荡、成交额没有放量的情况下，重点关注芯片半导体、算力和汽车产业链板块的主题行情。

　　2、年末到来，市场资金面偏紧，关注央行对市场流动性的支持（主要还是降准）。

　　4、上周一盘后公布了 10 月社融数据，整体来看依旧延续了 PMI 的弱势，10 月社融主要还是依靠政府债券支持，市场信心依旧不足。但是考虑到 10 月假期的季节性影响、万亿特别国债的落地以及中美对线 月经济数据拐点预期仍比较强。

　　6、关注对投资市场建设的政策出台（从上市公司融资主体，转到保护投资者权益和收益的主体方向）。

　　1、中文在线旗下海外短剧应用 reelshot 上升至 IOS 免费应用榜第一位。

　　后续关注从概念炒作到真实项目落地过程中的机会，短剧游戏方向依旧可以重点关注。

　　2、消息面，工业和信息化部等四部门发布关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知，关注无人驾驶机会。

　　3、广州车展于 11 月 17-26 日举行，华为问界 M9、小米汽车也将亮相，新能源汽车热度仍将持续。

　　1、近期多部门表态引导资金更多流向自主创新方向，叠加大基金三期预期，半导体芯片产业依旧可以持续跟踪。

　　2、智能算力作为国产替代和需求加速释放的板块，行情有望跨年。另外，华为推出昇腾 AI 一体机，结合软硬件优势，打造大模型训推一体化解决方案，有望进一步打开从算力租赁到算力解决方案的市场新空间。

　　3、华为鸿蒙概念上周全面上涨，消息面上，安卓版本与鸿蒙将不再兼容，多家上市公司近期发布了多个和鸿蒙系统有关的岗位。这预示着，未来鸿蒙入口将独立存在，与安卓应用形成 硬分叉 ，华为鸿蒙迎来发展历程中重要一步。从移动端独立，到未来可能的 PC 端拓展，鸿蒙板块具备想象空间，后续重点看华为手机市占率的变化。

　　消息面上，中美两国发表关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明。中美两国决定启动 21 世纪 20 年代强化气候行动工作组 ，开展对线 年代的具体气候行动。随着中美贸易缓和，光伏出口获得增长空间，但是综合赛道产能和筹码问题，持续性需要进一步消息的刺激。

　　上周二券商板块盘中拉升，中金一度涨停，收盘涨超 8%。市场一直对汇金旗下几大券商的重组存在预期，在政策支持打造一流投行的背景下，中金的投行业务一直是优势，跟其他券商的合并重组，能够进一步丰富其他板块的综合实力，并进一步发挥资源协同作用，市场对其预期也较高。后续可以关注进一步消息，券商板块可以期待二轮行情。

　　创新药比较吃估值，具备科技属性，随着指数回调和主力资金入市，估值上升空间比较大。同时创新药也受益于中美关系缓和，具备确定性和增长空间。

　　根据英伟达与微软联合发布的论文，理论情况下用 1 个月训练出 1750 亿参数大模型需要 1024 张 A100，而训练万亿参数 GPT-4 所需的 A100 卡可能达到万张量级，上游 AI 算力资源作为重要支撑，稀缺性凸显。算力租赁产业链上下游都有哪些企业？您如何看待算力价格后续的走势？

　　头豹研究院行业分析师莫舒棋介绍，首先：在算力租赁产业链的上游，一系列关键企业如浪潮信息、华为、新华三等服务器与芯片制造厂商，以及西部数据等存储厂商，还有英特尔等光模块厂商，集中提供了不可或缺的基础设施和技术支持。

　　其次：中游阶段则由阿里云、腾讯云、华为云等云服务厂商，世纪互联、中贝通信等传统 IDC 厂商，以及中国电信、中国移动、中国联通等三大运营商，与跨界巨头如鸿博股份、恒信东方、云赛智联、莲花健康等企业组成，共同形成了一个强大的算力租赁服务平台。

　　最后，产业链的下游主要是算力需求方，包括百度、阿里、腾讯等传统云服务提供商，科大讯飞、北京智源等大模型厂商，科研院校，以及广泛的企业和个人用户，通过租赁算力来满足多样化的需求，共同推动了整个算力租赁产业链的协同发展。

　　谈及算力价格的后续走势，莫舒棋指出，最近 AI 芯片供应短缺问题不断升级，引发国内多家公司宣布提高算力租赁费用。以中贝通信为例，该公司在 11 月的公告中宣布与北京中科新远科技有限公司签署了算力服务框架合同，合同总金额为 3.46 亿元（含税 6%），单价为 18 万元 /P/ 年，包括技术服务与支持费用。对比该公司 9 月公示的订单，其算力租赁费用大幅上涨了 50%。此外，汇纳科技也于近日宣布将英伟达 A100 芯片算力服务收费价格上调 100%。莫舒棋认为，在国家大力推动智慧城市、自动驾驶、元宇宙和 AI 大模型等创新产业的推动下，未来对算力的需求将呈现指数级增长。加之英伟达芯片的禁售政策，都会导致算力需求更加紧张，算力显卡供应出现紧缺状态，所以，短期内算力租赁价格仍将持续上涨。

　　截1114，英伟达在美股市场已实现 10 连涨。其于 1113发布的 AI 芯H200，由于强的性能备受市场关注。您认为英伟达的核优势有哪些？中国市场对于英伟达影响有多？

　　莫舒棋表示，英伟达已成功建立了在 GPU 高性能计算领域的核心竞争力，通过长期投入、持续技术创新和广泛合作伙伴关系巩固了其全球领先地位。具体来说，首先是其在 GPU 高性能计算领域的持续深耕。通过超十年的投入，英伟达成功抓住了人工智能和 5G 浪潮的机遇，通过不断提升 GPU 技术，实现了从最初的游戏显卡向 AI 计算加速处理器的转变，构建了丰富的产品矩阵，广泛应用于不同领域。其次，英伟达成功构建了 CUDA 生态系统，将 GPU 定位为通用并行计算设备。通过提供 CUDA 架构，英伟达不仅提高了产品的附加值，还构建了强大的软件护城河。通过大学、研究院等机构推动 CUDA 的开发，吸引人工智能行业专业人员的参与，英伟达巧妙地将 CUDA 打造成为 GPU 核心竞争力之一。同时，英伟达还展现了强大的研发投入和技术创新能力，研发团队不断提升产品性能与功能，使英伟达能够推出创新技术，更新 GPU 架构，并拓展业务范围。这种持续的技术创新不仅扩大了英伟达在 GPU 市场的份额，还提高了公司的营收和利润率，形成了产业链的良性循环。最后，英伟达在全球范围内建立了广泛的合作伙伴关系。通过与云服务提供商、高性能计算中心、自动驾驶系统制造商等行业的合作，英伟达推动了其 GPU 技术在各个领域的广泛应用，进一步巩固了其在行业中的领先地位。这些核心优势共同构成了英伟达成功的关键因素。

　　此外，莫舒棋还指出，中国市场对于英伟达具有巨大的战略重要性。首先，作为全球最大的消费市场之一，中国市场一直是英伟达的主要收入来源之一，公开信息显示，英伟达全球总营收近 5 成的市场份额都来源于中国。这种高度依赖使英伟达对于中国市场的变化更为敏感，因为任何对中国市场的不确定性都可能直接影响公司的财务表现。其次，中国是全球最大的人工智能市场之一，对高性能计算和大规模模型训练的需求一直在迅速增长。英伟达在中国市场的表现直接关系到其数据中心业务的增长潜力，尤其是在生成式 AI 和大模型领域。此外，中国政府对高技术产品的自主研发与替代提供了更多支持，因此，英伟达在中国市场还面临着来自本土公司和其他国际竞争对手的竞争，如 AMD 等公司推出的替代产品可能在一定程度上取代英伟达在中国的市场份额。

　　算发展也伴随着算态系统的成，从模型的发展历程来看，许多模型开发最早期使的都是英伟达的 GPU，与之相配套，算法程师便会量地到 CUDA 库代码。 除了 CUDA 库代码，算态上还有哪些壁垒，新玩家需要如何突破？

　　莫舒棋认为，新玩家在进入算力生态系统时需要克服算法和模型优化、硬件架构设计、以及数据处理和存储等多方面的技术难题。具体来说：

　　1、算法和模型优化是一个重要的壁垒。举例来说，一些公司在图像识别领域通过优化卷积神经网络算法，实现了在同等硬件上更高效的模型训练。因此，新玩家不仅需要深入研究最新的算法和模型，还要能够对其进行有效的优化，以提高在特定硬件上的执行效率。

　　2、硬件架构和芯片设计也是关键的壁垒之一。比如某科技巨头推出的 TPU，就是专为机器学习工作负载设计的硬件。通过优化硬件架构，TPU 在训练和推理方面表现出色，可以高效的处理深度神经网络。新玩家需要投入大量资金进行硬件研发，或者与硬件制造商建立合作关系，以获取定制化的硬件支持，从而提高模型训练和推理的效率。

　　3、数据处理和存储也是算力生态系统中的壁垒之一。比如某公司推出的一种托管的、多区域、高度可扩展的高速数据库，就是通过分布式存储和自动扩展来处理大量数据。新玩家需要建立可靠的数据基础设施，并探索先进的数据处理和存储技术，以应对复杂的数据需求。

　　莫舒棋介绍，我国的算力市场呈现出一定的分散性和多样性。尽管随着市场需求的显著增长，算力行业迅速扩展至多个领域，市场覆盖广泛，但整体的市场集中度相对较低。这主要是因为，算力市场涵盖了众多不同类型的服务提供商，它们在不同行业和领域中拥有各自独特的算力服务能力。

　　当前，算力市场表现出激烈的竞争格局，多个主要云计算服务提供商成为竞争者。阿里云作为领先者，凭借其强大的计算和客户获取能力脱颖而出。第二梯队包括移动云、华为云、腾讯云、百度智能云和天翼云等，它们在垂直领域或综合业务上具备竞争优势。第三梯队则包括浪潮云、火山引擎、紫光云和中兴通讯等，这些公司在专业领域的技术实力相对较强。这种多层次的竞争者组成了多元和激烈竞争的算力市场，为客户提供了更多选择，同时也促进了整个行业的发展和创新。这样的市场格局也使不同类型的服务提供商能够在各自擅长的领域内发挥优势，为用户提供多样化的算力解决方案。

　　莫舒棋指出，国内算力相关产业链，在光器件、光模块、PCB、服务器整机等算力基础设施领域，都具备全球范围内成本优势，承接了主要的产能供给。这些环节有望在这一波 AI 算力发展的浪潮中获得新的增长动力。长远看，国内在算力核心环节，比如 GPU、CPU、高性能存储、光芯片等环节，也将逐步追赶世界先进水平，发展空间广阔。

　　1、分布不均衡：主要体现在中国的数据中心及算力设施整体布局的不均衡。其中数据和算力主要聚集在经济发达地区，但这些地区面临能耗指标紧张和电力成本高等问题。

　　2、供需矛盾：东部地区因为需求大而资源紧张，而西部地区虽然有丰富的可再生能源，但网络带宽小、跨省数据传输费用高，导致西部数据中心利用率较低，出现了 东边挤破头，西边利用低 的情况。

　　因此，为解决算力供需矛盾，推动区域协同发展，中国推动了 东数西算 工程，通过国家枢纽节点的部署，加强区域协同联动，引导数据中心集群化发展。

　　1、节点规划：国家规划了一些关键节点，如京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等，服务于重大区域发展战略，统筹城市内部和周边区域的数据中心布局。

　　2、节点功能定位：四个重要节点（贵州、内蒙古、甘肃、宁夏）将打造成全国非实时性算力保障基地，承接全国后台加工、离线分析、存储备份等非实时算力需求，并承担本地实时性算力处理。

　　3、应用需求驱动：针对不同的数据应用需求，根据时延要求，推动 东数西存 、 东数西训 的布局，促进数据中心集约化、集群化发展。

　　综合而言，中国算力的区域布局体现了对资源、环境和需求的综合考量，通过项目部署和工程推进，力求实现更加均衡和高效的算力发展。

　　莫舒棋认为，当前算力调度面临着多重发展机会。首先，随着 AI 大模型的广泛应用，激增的算力需求将成为推动调度发展的重要动力，尤其是应用端新兴业务对灵活便捷、按需匹配的要求。多元化的算力供给，在得到政策支持的同时， 东数西算 工程提出的跨区域调度需求拓展了算力调度的发展空间。云计算资源优势为算力调度提供了更灵活的解决方案。

　　其次，建设多层次算力调度架构体系和推动算力调度平台的建设，为创新主体提供多元异构算力调度的平台环境，也是算力调度的一个发展机会。总体而言，算力调度在当前背景下有望更好地满足日益增长的算力需求，提升算力利用效率。

　　宁泽基金董事、雪球人气用户吴吞介绍，京东 Q3 营收同比增长 1.7%，增速有所放缓，但符合市场预期，之前的指引区间是增长 0 — 5%。一方面是因为今年 3 月起，京东开始低价策略，开始百亿补贴，京东自营模式下的商品降价会直接影响财报中的收入表现；另一方面，电子产品和家电是京东的核心品类，今年 Q3 家电行业普遍不太景气，统计局数据显示，9 月份，家用电器和音像器材类限额以上社会消费品零售总额同比下滑 2.3%，1-9 月累计同比下滑 0.6%。京东的电子产品和家电收入同比增长 0.03%，虽然很低，倒还是强于行业的。

　　另外值得一提的是，京东的商品收入为 1953 亿元，同比下滑 0.9%。而京东服务收入 524 亿元，同比增长 12.7%，占总营收比例达到 21.2%，这是因为京东让渡了部分流量和资源给第三方卖家，所以商品收入少了，服务收入（主要是广告 + 物流收入）提升了。这也是有效果的，三季度整体商家数量同比保持三位数增长。

　　此外，净利润超预期。此前市场对京东的净利润预期是比较低的，一是因为百亿补贴，另一个原因是京东在 8 月调低了包邮门槛，从 99 包邮 调整到了 59 包邮 ，这提高了京东的履约成本，京东 Q3 的履约成本由 2022 年第三季度的 144 亿元增加 6.1% 至 152 亿元。

　　因此，在此背景下，京东净利润同比增长还能达到 33.09%，Non-GAAP 净利润同比增长 6%，超出了市场预期。吴吞认为，主要还是由于降本增效做得很好。Q3 毛利率同比提升 5.9%，管理、研发费用分别同比减少 5.64% 和 7.82%，销售费用也有所控制，同比只增长了 4.6%。

　　此外，京东供应链效率也有所提升，因为履约成本的增速比服务收入的增速低不少，而且库存周转天数今年以来持续下降，Q1 是 32.4 天，Q2 是 31.7 天，Q3 是 30.8 天。

　　最后，吴吞感叹道，京东还是很舍得给员工发工资的。第三季度京东人力支出 259 亿元，前三季度人力资源总支出达 763 亿元，是前三季度净利润的 3.7 倍，其中物流人力资源成本达到 593 亿元，差不多是净利润的 2.9 倍。并且仅仅第三季度，京东物流一线员工薪酬福利支出就达到 139 亿元，同比增长 23.9%，京东约四十万一线员工，平均每个人在第三季度享受的薪资 + 福利约为 3.5 万元（所有一线员工平均，只存在地区差异，不存在个别管理层收入过高的情况），平均月入过万，非常不错。

　　吴吞表示，慧择这一季的业绩很不错，从股价上也可以看出，上周五晚上财报发布之后公司股价涨了 16.5%。事实上，今年这几个季度慧择的业绩表现都不错。Q1 财报发布后，公司大幅上调了全年经调净利润指引至 5000 万元。Q2 财报发布后，又上调一了次，这次上调到了 6000 万元。然后这次 Q3 财报发布，可以看到前三个季度公司差不多就达到了全年净利润目标，已经完成了 93%。

　　吴吞指出，Q1、Q2 业绩好并不怎么 突兀 ，因为整个保险行业都在回暖。疫情期间积压了需求，线下展业有所恢复。但 Q3 来看，整个行业是负增长的，因为国内人身寿险的预定利率从 3.5% 调降到了 3%，所以整个行业在 Q3 的表现是比较差的，国内五家头部寿险公司合计保费收入同比下降超过 6%。

　　过去保险行业销售最常采用的是人海战术，保险代理人的结构是金字塔模式，依靠 传帮带 快速发展下线，赚取别人的佣金。所以过去有句话叫做 劝人买保险，不如劝人卖保险 ，这也导致了代理人队伍的良莠不齐。伴随着保险行业规范化，近年代理人规模一直在大幅收缩。这也为慧择这种以线上为主的保险中介，以及明亚、大童这种主打专业线下代理人的企业提供了空间。

　　互联网保险服务平台辅兴起时，有不少人不看好慧择。最常被诟病的就是没有现成的流量池，它不像蚂蚁保险、微保一样背靠天量流量，也不像水滴一样能够依靠慈善获客，并且获得的客户都是经历过身边人的疾病风险教育的，精准对接医疗险。慧择可以说是缺乏先天优势的，但有时先天优势也会导致路径依赖，慧择依靠自身闯出了一片天。

　　慧择财报显示，长期险占比连续十六个季度超过 9 成（中介平台很关注这个数据，因为长期险佣金比率高，并且是长尾收益，可以拉长客户服务周期，更能够打出口碑），至 8 月底，长期险第 13 个月和第 25 个月年度累计继续率均高于 95%，这些数据都很能打，没有现成的流量池却积累出了高粘高净值的用户。

　　吴吞介绍，三季度网易净收入 273 亿元，同比增长 11.6%。归母净利润为 78 亿元，同比增长 16.4%。Non-GAAP 净利润则为 86 亿元，同比增长 16.2%。

　　1、游戏业务收入 218 亿元，同比增长 16.5%。拉动最大的是《逆水寒》，注册用户数突破了 5000 万。网易游戏这一季度的特点就是 低价多销 。《逆水寒》手游于今年 7 月 6 日在游戏内上架了 6 元游戏皮肤 。在活动期间，这款皮肤销量突破了一亿件。

　　2、网易有道：网易依然保持着高研发投入，单季研发投入 43 亿元，今年前三季度研发投入已超 120 亿元。其中大部分钱都投在了 AI 上，得益于 AI 产品化落地，有道数字内容服务销售额超过了 4 亿元，有道词典及有道翻译 Q3 会员费同比涨超 160%，在线营销服务净收入同比增长 113.5%。

　　3、网易云音乐：净收入和 Q2 持平，但是同比下滑 16%，不过毛利润环比和同比皆增长，毛利率大幅提升到了 27.2%，去年同期只有 14.2%。网易的整体毛利率还是很高的，三季度超过 62%。为什么网易云之前的毛利率那么低？吴吞解释，这主要是因为音乐版权成本高，这一季会员订阅规模有所增长，成本也减少了，毛利率就起来了。

　　最后，吴吞指出，不出意外，网易这次又又又又又分红了，网易是全世界最喜欢分红的公司之一。对一般人来说，分红之后又要除息，从短期权益分配上来说没什么影响，但有些人可能因为股权没有解禁，或者说为了保持控股比列，不想卖股票，那么分红对他们来说就是最好的套现形式。丁磊持有网易过半的股权，吴吞认为这是网易特别喜欢分红的原因之一。

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